平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于人(rén)民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱排(pái)序(xù)，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货(huò)币(bì)供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据(jù)看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张的(de)同时(shí)，企业存(cún)款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支(zhī)持(chí)力度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基建支持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩大(dà)总(zǒng)需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)同期疫(yì)情多点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基(jī)数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外融资(zī)和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资(zī)、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模持续高(gāo)于去(qù)年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业(yè)债(zhài)券融资支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财(cái)政继(jì)续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数据(jù)看(kàn)，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)的总体(tǐ)规模与去年相当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经(jīng)下达(dá)剩余(yú)批次(cì)的新增地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批(pī)次(cì)的地方债额度，且提前批的(de)剩余(yú)发行(xíng)额(é)度不及万亿(yì)。如果近期下达地方(fāng)债额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地(dì)方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地(dì)方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多(duō)增，持(chí)续对社融(róng)构成(chéng)小幅支(zhī)撑(chēng)。其(qí)中(zhōng)，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内(nèi)票据贴(tiē)现(xiàn)减少(shǎo)的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长(zh韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说ǎng)期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低(dī)迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。基于(yú)4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从(cóng)历(lì)史规律看，每(měi)年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)出现了(le)2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同比少增(zēng)，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可(kě)能较为有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需(xū)求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财政对(duì)实体经济的支持力度(dù)可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关的高频指标(biāo)出现了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目(mù)开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元(yuán)，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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